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王曙光:贯彻总体国家安全观战略思想的立...

2018-07-18 07:08 来源:人民经济网

  王曙光:贯彻总体国家安全观战略思想的立...

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注册制条件尚不成熟,贸然实施会引发市场非理性波动

(2018-07-18 08:31:19)
      中国股市注册制与审核制优劣之争已经很久了,笔者作为投资者,一直反对注册制过早实施,而是要等到条件具备,水到渠成才能实施。最近独角兽概念横空出世,市场出现了一种定向注册制的说法,笔者真的是很佩服这些人造新名词能力,居然搞出一个定向注册制,注册制真的就那么好,真的就能让中国股市脱胎换骨,成为投资者的救世主。
       一, 中国实施注册制的出发点不正确。
        股市立足于实体经济没有错,资本市场支持新技术、新模式、新业态、新产业也没有错,但是以更好的支持实体经济名义支持四新产业。或者以某种正确姿态罗列理由推崇自己都不相信的注册制就有点私心太重,有点动机不纯,不够地道,在中国所谓注册制某些人理解就是登记一下即可上市,或者是不做实质性审核只做形式上的审核,简单地说就是降低上市标准,放宽审核尺度,让更多的公司上市融资,如果上市公司能够依靠资本市场做强做大,给市场带来丰厚回报这是无可非议的,但很多公司上市就是为了股权增值,日后套现减持走人,毕竟中国股市最多的公告之一就是减持,甚至是清仓减持,即使违规也要减持,这种现象是中国资本市场所特有的,更多公司上市这就让投资者满腹辛酸了,一些专家没有看到这一点,是笔者认为动机不纯的原因。
       还有他们忘记了一个事实,那就是中国有一个庞大的IPO堰塞湖,虽然历经17年的常态化发行,目前还有近400家公司积压。上市公司也好积压公司也好,其中有很多是东郭先生,是檀香盒装的垃圾。以前中国上市公司过会率基本保持在85%左右,但是太多的公司上市以后就出现业绩变脸,是经不起时间的考验的,原因何在,就在于是财务腾挪数据粉饰下的结果。
       在实行大发审委员制度以后,在实行终身问责制以后,很多待上市公司的问题就暴露出来,过会率直线下降,零过会,三过一等等字眼特别的刺眼,一季度整体过会率只有47%,过会率直线下跌说明一个什么问题,那就是等待上市的的公司财务不过硬,或者信批不真实,或者关联交易复杂,有人就跳出来指责这对上市公司不公平,但让问题公司过会对投资者就公平吗?
        等待上市的公司质量参差不齐,这个时候要实施注册制,降低上市门槛,不对上市公司财务数据真实性进行审核,不对复杂关联交易予以审查,会有多少的东郭先生来到资本市场招摇撞骗,坑害投资者的钱财。
         赞美注册制有两类人,某些人鼓吹注册制是为利益集团站队,但有些人是从资本市场市场化改革出发,为资本市场健康发展建言,观点可以不同,但为利益代言罔顾投资者利益就是一种动机不纯。
      实际上美国实施注册制不是为了支持谁的问题,而是为了减少审核过程的利益寻租,这一点很多国内人士总是忽略,令人遗憾。
  二  ,上市公司缘何敢于肆无忌惮的造假上市
   市场化经济条件下,就是一种利益的博弈与均衡,只要所得与付出不成比例,就有冒险一试的冲动,如果所得远远大于付出,那么大家就会利欲熏心心存侥幸鱼贯而来,妄图蒙混过关,博得利益最大化。
   基于原始股的面值是一元,原始股份经过无数轮的分红扩股,持股成本已经很低,有的只有几毛钱,可一旦上市成功,股价动辄几元、十几元、几十元甚至上百元,原始股东将获得数倍以上的收益,用一夜暴富来形容非常恰如其分。在财富增值效应下,很多人尤其是资本玩家纷纷涉足资本市场,面对财富巨大增值效应,没有几个人可以受得住诱惑,因此不管合不合条件都希望到资本市场捞金。马克思理论揭示了中国资本市场的真谛“如果有100%的利润,资本家们会挺而走险;如果有200%的利润,资本家们会藐视法律;如果有300%的利润,那么资本家们便会践踏世间的一切! ”中国股市部分公司为了上市,可谓是穷尽一切手段。
    面对巨大利益,世界各国资本市场都制定了严酷的法律保障制度,让造假者望而生畏,像美国的萨班斯法案,但中国因为股市定位问题,证券法就是一部豆腐法,证券法   第一百九十三条规定, 发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息,或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的,责令改正,给予警告,并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告,并处以三万元以上三十万元以下的罚款。
   上市公司募集资金动辄都是以数亿元十几亿元甚至上百亿元计算,原始股东财富都是以数亿元、十几亿元、几十亿元、数百亿元来计算,面对最高60万元罚款,不到利益的零头,简直就是不值得一提,这样的惩治措施怎么可能阻止上市公司造假的冲动,反而是激励某些人出现造假的冲动,这样的法律环境下,降低上市门槛,不做实质性审核只做形式上的审核,岂不是让更多造假公司堂而皇之来到资本市场圈钱。
   三, 不做实质审核,造假公司增加,投资者司法救济机制缺失。
   在现有的司法体制下,要想遏制造假冲动是不太现实的,这个时候实行注册制,不做实质性审核,只做形式上审核,可能导致造假公司会更多的来到资本市场,投资者的利益受损就会显著增加,对于投资者的司法救济渠道应该更加的便捷通畅。
   我国有关法律规定,面对造假上市,保荐机构有先行赔付的制度安排,这大大方便了投资者获得有效简单的司法救济,这是一个进步。但是面对各种各样的信披违规虚假陈述,我们依然缺少简单快捷的司法救济渠道。
   我国实行代表人诉讼制度而不是实行集体诉讼机制,让很多投资者没有参与到民事赔偿的序列中来,这对于信披违规虚假陈述者而言极大减轻了赔付责任,投资者损失则没有得到司法救济,只能白白遭遇损失,因此实行集体诉讼机制是实施注册制的一个前置条件,美国股市正是无处不在的集体诉讼机制,让很多公司担忧集体诉讼而循规蹈矩,不敢逾越雷池半步。
  四   中国投资者包括机构投资者不成熟,缺少科学的定价理念。
   注册制下,管理层只做形式审核,不管发行价,不管新股估值水平,不控制新股节奏,让市场自行调节,在我国这是一个理想的乌托邦思维。
  美国资本市场,经过数百年 发展,已经成为机构主导的市场,市场有资金庞大的保险基金、养老基金。企业年金、对冲基金、主权基金等,机构投资者更加理性,对公司未来发展、行业地位、面临的各种风险有更加科学准确的判断,对于股票的估值有自己严格的模型测算,不会出现人云亦云的怪诞现象,但是中国机构投资者更多的是短线思维,缺少科学严格的定价机制,10年中国实施新股发行市场化改革,新股定价采用机构询价来确定,造就了全世界独一无二的三高发行,那三高,高股价、高市盈率、高超募,把市场搞得是一团乌烟瘴气,不仅资源优化配置功能丧失殆尽,而且市场连续三年左右走熊,投资者亏损惨重,尽管市场连续下跌三年左右,但对于新股的追捧依然不改,中签率还是非常之低。
    现在这一陋习改变了吗,恐怕没有,机构投资者也好,中小散户投资者也好,定价依然缺少理性,股价暴涨暴跌依旧,炒新依然疯狂,360私有化总市值600亿元,但回归借壳上市,最高市值4500亿元,目前依然高达2804亿元,市盈率83倍,这个时候实行注册制,放开新股定价机制,新股发行价格就会出现快速飙升,谁知道发行市盈率会有多高,股价会有多高,资金超募会有多高,尤其是独角兽概念定价会不会非常的离谱,新的三高发行可能又会再一次降临到中国股市。
   目前中国股市两市成交依然不大,只有5000亿元,是一个存量资金博弈,新增资金十分有限,市场资金非常宝贵,如果三高发行卷土重来,资金超募就可能再度狂卷市场资金而去,资本市场资源优化配置功能将丧失殆尽。因为新股发行总股本已经确定,发行股份比例已经确定,存量发行再度出现也是势在必行,结果只有一个,那就是原始股东以非常高的价格大量减持股份,规避上市公司减持新规,提前套现而去,二级市场投资者高位接盘成为孤独的站岗者而损失惨重。
   不管是中小散户还是机构投资者,对新股都有一个近似于宗教崇拜一样的痴迷,不管二级市场走势如何低迷不振,二级市场几年下跌,新股依然会得到市场的追捧,这个时候放开新股发行节奏,对二级市场的冲击可想而知。或许有人说这是市场化改革的必然结果,但这个结果是以二级市场投资者遭遇巨大损失作为代价,是不是得不偿失需要我们理性思考,投资者会不会引发抵触需要我们理性面对。如果从此就能改变市场炒新的陋习,或许是一种好的结果,但市场化改革三年的惨痛经历直到今天并没有改变市场对于新股的追逐,一个根深蒂固的习惯改变并非一日之功,需要一个长期的过程,需要一个制度的配合,那就是彻底铲除市场操纵的土壤,但目前根除市场操纵依然困难重重,市场上很多股票非理性炒作依然盛行,就像独角兽概念股票短期暴涨一样。
    对新股的追捧不改变,注册制实行将会是大扩容下高价发行,而这是市场的一种灾难。
  五,股份公司对于上市的膜拜,不适合注册制
   美国公司对于自己股权十分的珍惜,一般不愿意采用股权融资造成自己股权被稀释,喜欢采用债券融资,只有债权融资难以完成公司发展下,才会选择股权融资,因此美国资本市场没有令人望而生畏的IPO堰塞湖,资本市场不存在IPO压力,所以实施注册制不用担忧IPO扩容问题。
   但中国公司完全倒了过来,根本不在乎自己股权稀释问题,能用股权融资一律采用股权融资,只有股权融资无法完成下才使用债权融资,只要有机会,那么等上几年也要排队IPO,完成股权融资,如果有可能,进行利益输送也要完成IPO,很多公司把IPO作为公司发展终极目标,因此造就了全世界独一无二的IPO堰塞湖,经过去年前所未有的IPO常态化发行,现场检查逼退一些有瑕疵的公司,IPO堰塞湖依然没有完全化解,目前还有300多家公司等待上市,这个时候实施注册制,管理部门不对IPO节奏加以控制,很多公司就会争先恐后的谋求上市会导致资本市场短期甚至中期扩容严重失衡,导致二级市场出现非理性波动,因此中国根本就不适合注册制,毕竟两国公司对于上市的态度迥异。
   六,退市制度严重滞后
   美国市场是一个大开大合的市场,退市率非常之高,大概维持5%左右,现在退市公司与上市公司基本差不多,根本不用担忧扩容问题,而中国退市制度建设严重滞后,退市制度基本上成为一个摆设,自从股市成立以来只有100多家公司退市,整体退市率只有3%,很多年份没有一家公司退市,不是因为没有公司符合退市条件,而是退市制度缺少法制化、市场化和常态化,没有退市制度的完善,实施注册制打开进水阀门,资本市场怎么完成新陈代谢,怎么解决单边扩容问题。
   退市制度常态化、法制化、制度化建立起来,注册制实施就迈出了坚实的一步。
       自从12年以来,笔者就注册制写过不少文章,像《目前注册制在中国不适宜》(见新浪网征文),《暂缓注册制改革 完善基础制度》(见金融界征文)等数十篇文章,直到今天,依然认为注册制在中国依然不适合,不顾中美两国股市制度差异实际情况不同邯郸学步贸然推出注册制,会损害中国股市健康发展,更会伤害投资者的信心。

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